Geçen yıl bu vakit içinderda BBC Türkçe için kaleme aldığım yazıda, “Kasım ayında değişen iktisat takımının şimdiye kadar verdikleri sinyaller bu vakte kadar yapılan kusurların farkında olunduğu izlenimi veriyor. Yeni takım, enflasyon hedeflemesinin bundan daha sonraki devirde siyaset önceliği olacağını ve hukuk üstünlüğünü vurgulayarak uzun müddettir duymaya hasret kaldığımız bildirileri veriyor” demiş ve eklemişim:
“Hükümetten en üst seviyede verilen ileti da enflasyonun düşmesi gerektiği formunda. Lakin enflasyonla nasıl gayret edileceği konusunda hemfikir miyiz? İşte 2021 yılına girerken en büyük bilinmezlik ve risk ögelerinden birisi bu. Enflasyonu düşürmek için faizler artırılacak mı yoksa azaltılacak mı?”
Bu soruyu sorma sebebim 2021 yılına kadar Tükriye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) ve hükümet kanadının enflasyonla gayret konusunda farklı sinyaller vermesiydi.
Hükümet ve TCMB bir ağızdan enflasyon düşmeli deseler de enflasyonun nasıl düşeceği konusunda söylem edilmeyen kıymetli bir fikir ayrılığı vardı.
Hükümet yıllardır enflasyonu düşürmek için faizlerin de düşmesi gerektiğini savunurken, TCMB ortodoks görüşten ayrılmamış ve enflasyonun sıkı para siyaseti ile düşürüleceğini en azından kağıt üzerinde vurgulamıştı.
Aralık 2020’de sorduğum soruyu takiben, periyodun TCMB Lideri Naci Ağbal faizleri 400 puan daha artırdı lakin Mart ayındaki son faiz artırımı daha sonrası vazifeden alındı ve yerine Şahap Kavcıoğlu getirildi.
Belirsizlik 2022’ye dair öngörüde bulunmayı zorlaştırıyor
Eylül 2021 prestijiyle “Enflasyonu düşürmek için faizler artırılacak mı yoksa azaltılacak mı?” sorusunun yanıtı artık daha net.
Yeni Ekonomik Program (YEM), hükümet tarafınca uzunca bir müddetdir lisana getirilen “enflasyonu düşürmek için faizlerin de düşmesi gerekir” görüşünün artık Merkez Bankası tarafınca da benimsendiği bir çerçeve sunuyor.
27 Aralık tarihinde Lider Kavcıoğlu’nun kur muhafazalı mevduata ait “Bir taşla beş kuş vuracağız: Kur dengelenecek, enflasyon düşecek, dolarizasyon engellenecek, Merkez Bankası rezervi artacak ve faiz düşecek” sözü, düşük faiz siyasetine devam ederken enflasyonun da düşeceğine olan inancın altını çiziyor.
2022’ye girerken iktisat siyaseti konusunda önümüze koyulan yol haritası tahminen hiç olmadığı kadar net. Bu durumda ekonomik öngörüler konusunda da birebir netlikte olmamız gerekmez mi? Hem evet hem hayır. Yaşadığımız gelişmeler temel iktisadi prensipleri doğruluyor.
O mevzuda bir sürpriz yok. Fakat iktisadi prensiplerin ima ettiği son nokta ile karar alıcıların ulaşmak istedikleri nokta birbirinden uzaklaştıkça YEM ile ilan edilen yol haritasından sapmalar olmaya başlıyor. İşte bu belirsizlik 2022’ye dair öngörüde bulunmayı zorlaştırıyor.
Getty Images
2021’den neler öğrendik?
Gerek 2020, gerekse 2021 senelerında siyaset faizi ile piyasa faizinin birebir şey olmadığını deneyim ederek öğrendik. Merkez Bankası’nın siyaset faizini denetim edebildiğini, bu faizin lakin inançla birleşirse piyasa faizini istek edilen tarafta değiştirebileceğini gördük.
Gerçek vakitte gelen faiz artırımının piyasa faizlerini düşürdüğünü ( Kasım 2020 – Mart 2021 dönemi), yanlış vakitte gelen faiz indiriminin ise piyasa faizlerini artırdığını gördük (Eylül 2021 – Aralık 2021 dönemi). Bu yaşananlar temel iktisadi prensiplerin bir kararı olup deneyim etmeden de nazaranbildiğimiz gelişmelerdi.
2021 yılından almamız gereken bir öteki değerli ders, ortodoks iktisat prensiplerinin terkedilmesinin riskli sonuçları olduğu idi. Bilim, gelişmelere ve yeni argümanlara açıktır. Lakin bu argümanların kapsamlı ve ikna edici tahlillerle desteklenmesi gerekir.
YEM’in çatısını oluşturan “düşük faiz -> zayıf TL -> cari fazla -> döviz birikimi -> kurun dengelenmesi -> enflasyonun düşmesi” argümanının test edilmemiş yan tesirlerinin bir kısmını kısa bir süre zarfında gözlemledik. 2022’de gözlemleyebileceğimiz başka muhtemel risk ve kırılganlıklar ise şöyleki:
1) Faiz düştüğü vakit yerli para ünitesinin zayıflaması, bu suretle cari istikrarın güzelleşmesi iktisat prensipleri ile dengeli. Zayıf TL, ihraç ettiğimiz mamüllerin fiyatını düşürürken, ithal ettiğimiz mamüllerin fiyatını yükseltiyor. Lakin bu mekanizmayı sonuna kadar kullanıp cari dengeyi kalıcı bir cari fazlaya dönüştürmek için yerli halkın alım gücünü kısmak ve ithal eserleri satın alınamayacak kadar değerli yapmak gerekiyor ki bu durum birlikteinde bir refah kaybı getirecektir.
YEM, bu siyasetin yapısal bir dönüşümü tetikleyip üretim kapasitemizi artıracağı ve kalıcı bir kalkınma atılımı olacağını not ediyor. Lakin bu uzun soluklu argümanın toplum tarafınca ne kadar kabul nazaranceği tartışılır.
2) YEM’in başlangıç noktası olan “rekabetçi kur” birlikteinde önemli riskler barındırıyor. TL’nin süratle kıymet kaybetmesi bir yandan döviz borcu olan şirketlerin borç yükünü artırırken öteki taraftan bankacılık sisteminin döviz cinsi kredilerinin pahasını süratle artırarak sermaye yeterlilik oranlarını düşürüp kredi genişlemesinin önünü tıkıyor. Vatandaşın alım gücü süratle azalırken, artan belirsizlik yatırım ve üretim kararlarını sekteye uğratıyor.
Kurdaki oynaklığın getirdiği ekonomik hasar önemli bir tehdide dönüşünce 2021’in son haftalarında geri adım atılarak kura karşı muhafazalı mevduat (KKM) enstrümanı devreye sokuldu. KKM vasıtasıyla döviz tevdiat hesaplarında bir çözülme başlaması için, yolun bundan daha sonrasında kurun mevduat faizinden daha az bedel kazanacağına dair yaygın bir inanç gerekiyor.
Lakin mevduat faizi enflasyonun önemli bir biçimde altında olduğu için bu inancı destekleyecek iktisadi yer çabucak hemen oluşmuş değil. Kaldı ki KKM’nin başarılı olup kurda kıymet kaybının durması durumunda da bu sefer “rekabetçi kur” üzerine inşa edilen YEM nasıl cari fazla amacına ulaşacak o da farklı bir soru işareti.
Getty Images
3) YEM’e bakılırsa faiz düştüğü vakit cari istikrarın güzelleşmesi, bu türlü yabancı sermaye muhtaçlığının azalarak kurun ve ötürüsıyla enflasyonun denetim altına alınması planlanıyor. Burada iki sorun var. Enflasyonu denetim altına almak için geliştirilen düzenek evvel TL’ye bedel kaybettirerek enflasyonu daha epey tetiklerken daha sonrasında TL’nin paha kazanıp enflasyonun düşmesini öngörüyor.
Enflasyonist beklentiler bir kez tetiklendikten daha sonra aşağı çekebilmek epeyce güç. Bunu bir kenara koyalım. En güzel ihtimalle, kurdan geçişkenliği sonlandırıp arz kanalından gelen enflasyonu büsbütün ortadan kaldırsak bile düşük faizin tahminen 10 farklı kanaldan da enflasyonu tetiklediğini unutmamak lazım. Bu durumda arz kanalı ile düşecek olan enflasyon, düşük faizle tetiklenecek talep enflasyonunu ve yapışkanlık tesirini nasıl bertaraf edecek?
Ucuz faiz ile desteklenen krediler, kurdan gelecek gecikmeli tesirler ve fiyat artırımları ile 2022’nin birinci çeyreğinde enflasyonist baskılar daha da artacaktır. 2021’de olduğu üzere 2022’de de enflasyonun en kıymetli kırılganlığımız olduğunu düşünüyorum. Artan enflasyona karşı faizleri düşüreceği sinyali veren TCMB ve faizleri artıracağı sinyali veren Amerikan Merkez Bankası (Fed) bu kaygılarımı daha da güçlendiriyor.
Cari açık düşmeli, lakin nasıl?
Bir an için YEM’deki en son gayenin enflasyondan fazla yalnızca cari açığımızı düşürmek olduğunu düşünelim. Cari açığın makul düzeylere inmesi gerekliliği konusunda iktisat topluluğu hemfikir. Fakat bunun yolu para siyaseti ile faiz düşürmek değil maliye siyaseti ile endüstrileşmenin teşvik edilmesidir.
İktisat yazını, enflasyon sorunu olan ve hem de cari açık sorunu olan bizim üzere gelişmekte olan ülkelere “Enflasyonu bir kenara bırakın, faizi düşük tutun” tavsiyesinde bulunmuyor. Tavsiye edilen, enflasyonu düşürmek için gerekli olan yüksek faizin sermaye girişlerini tetiklememesi için makroihtiyati önlemler ya da sermaye girişini azaltacak önlemler kullanılmasıdır.
Yeni bir yıl bütün bu risklere karşın birlikteinde umut ve güç de getiriyor. 2022 yılında dileğim, burada altını çizmeye çalıştığım risklerin karar vericilerimiz tarafınca kapsamlı bir biçimde kıymetlendirilmesi ve faal tahlillerle bertaraf edilmesidir. Aşının tüm dünyaya eriştiği, pandeminin ve ekonomik zorlukların geride kaldığı, bilimin ışığının bize istikamet verdiği bir yıl olmasını dilerim.
yatırım tavsiyesi içermez
“Hükümetten en üst seviyede verilen ileti da enflasyonun düşmesi gerektiği formunda. Lakin enflasyonla nasıl gayret edileceği konusunda hemfikir miyiz? İşte 2021 yılına girerken en büyük bilinmezlik ve risk ögelerinden birisi bu. Enflasyonu düşürmek için faizler artırılacak mı yoksa azaltılacak mı?”
Bu soruyu sorma sebebim 2021 yılına kadar Tükriye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) ve hükümet kanadının enflasyonla gayret konusunda farklı sinyaller vermesiydi.
Hükümet ve TCMB bir ağızdan enflasyon düşmeli deseler de enflasyonun nasıl düşeceği konusunda söylem edilmeyen kıymetli bir fikir ayrılığı vardı.
Hükümet yıllardır enflasyonu düşürmek için faizlerin de düşmesi gerektiğini savunurken, TCMB ortodoks görüşten ayrılmamış ve enflasyonun sıkı para siyaseti ile düşürüleceğini en azından kağıt üzerinde vurgulamıştı.
Aralık 2020’de sorduğum soruyu takiben, periyodun TCMB Lideri Naci Ağbal faizleri 400 puan daha artırdı lakin Mart ayındaki son faiz artırımı daha sonrası vazifeden alındı ve yerine Şahap Kavcıoğlu getirildi.
Belirsizlik 2022’ye dair öngörüde bulunmayı zorlaştırıyor
Eylül 2021 prestijiyle “Enflasyonu düşürmek için faizler artırılacak mı yoksa azaltılacak mı?” sorusunun yanıtı artık daha net.
Yeni Ekonomik Program (YEM), hükümet tarafınca uzunca bir müddetdir lisana getirilen “enflasyonu düşürmek için faizlerin de düşmesi gerekir” görüşünün artık Merkez Bankası tarafınca da benimsendiği bir çerçeve sunuyor.
27 Aralık tarihinde Lider Kavcıoğlu’nun kur muhafazalı mevduata ait “Bir taşla beş kuş vuracağız: Kur dengelenecek, enflasyon düşecek, dolarizasyon engellenecek, Merkez Bankası rezervi artacak ve faiz düşecek” sözü, düşük faiz siyasetine devam ederken enflasyonun da düşeceğine olan inancın altını çiziyor.
2022’ye girerken iktisat siyaseti konusunda önümüze koyulan yol haritası tahminen hiç olmadığı kadar net. Bu durumda ekonomik öngörüler konusunda da birebir netlikte olmamız gerekmez mi? Hem evet hem hayır. Yaşadığımız gelişmeler temel iktisadi prensipleri doğruluyor.
O mevzuda bir sürpriz yok. Fakat iktisadi prensiplerin ima ettiği son nokta ile karar alıcıların ulaşmak istedikleri nokta birbirinden uzaklaştıkça YEM ile ilan edilen yol haritasından sapmalar olmaya başlıyor. İşte bu belirsizlik 2022’ye dair öngörüde bulunmayı zorlaştırıyor.
Getty Images
2021’den neler öğrendik?
Gerek 2020, gerekse 2021 senelerında siyaset faizi ile piyasa faizinin birebir şey olmadığını deneyim ederek öğrendik. Merkez Bankası’nın siyaset faizini denetim edebildiğini, bu faizin lakin inançla birleşirse piyasa faizini istek edilen tarafta değiştirebileceğini gördük.
Gerçek vakitte gelen faiz artırımının piyasa faizlerini düşürdüğünü ( Kasım 2020 – Mart 2021 dönemi), yanlış vakitte gelen faiz indiriminin ise piyasa faizlerini artırdığını gördük (Eylül 2021 – Aralık 2021 dönemi). Bu yaşananlar temel iktisadi prensiplerin bir kararı olup deneyim etmeden de nazaranbildiğimiz gelişmelerdi.
2021 yılından almamız gereken bir öteki değerli ders, ortodoks iktisat prensiplerinin terkedilmesinin riskli sonuçları olduğu idi. Bilim, gelişmelere ve yeni argümanlara açıktır. Lakin bu argümanların kapsamlı ve ikna edici tahlillerle desteklenmesi gerekir.
YEM’in çatısını oluşturan “düşük faiz -> zayıf TL -> cari fazla -> döviz birikimi -> kurun dengelenmesi -> enflasyonun düşmesi” argümanının test edilmemiş yan tesirlerinin bir kısmını kısa bir süre zarfında gözlemledik. 2022’de gözlemleyebileceğimiz başka muhtemel risk ve kırılganlıklar ise şöyleki:
1) Faiz düştüğü vakit yerli para ünitesinin zayıflaması, bu suretle cari istikrarın güzelleşmesi iktisat prensipleri ile dengeli. Zayıf TL, ihraç ettiğimiz mamüllerin fiyatını düşürürken, ithal ettiğimiz mamüllerin fiyatını yükseltiyor. Lakin bu mekanizmayı sonuna kadar kullanıp cari dengeyi kalıcı bir cari fazlaya dönüştürmek için yerli halkın alım gücünü kısmak ve ithal eserleri satın alınamayacak kadar değerli yapmak gerekiyor ki bu durum birlikteinde bir refah kaybı getirecektir.
YEM, bu siyasetin yapısal bir dönüşümü tetikleyip üretim kapasitemizi artıracağı ve kalıcı bir kalkınma atılımı olacağını not ediyor. Lakin bu uzun soluklu argümanın toplum tarafınca ne kadar kabul nazaranceği tartışılır.
2) YEM’in başlangıç noktası olan “rekabetçi kur” birlikteinde önemli riskler barındırıyor. TL’nin süratle kıymet kaybetmesi bir yandan döviz borcu olan şirketlerin borç yükünü artırırken öteki taraftan bankacılık sisteminin döviz cinsi kredilerinin pahasını süratle artırarak sermaye yeterlilik oranlarını düşürüp kredi genişlemesinin önünü tıkıyor. Vatandaşın alım gücü süratle azalırken, artan belirsizlik yatırım ve üretim kararlarını sekteye uğratıyor.
Kurdaki oynaklığın getirdiği ekonomik hasar önemli bir tehdide dönüşünce 2021’in son haftalarında geri adım atılarak kura karşı muhafazalı mevduat (KKM) enstrümanı devreye sokuldu. KKM vasıtasıyla döviz tevdiat hesaplarında bir çözülme başlaması için, yolun bundan daha sonrasında kurun mevduat faizinden daha az bedel kazanacağına dair yaygın bir inanç gerekiyor.
Lakin mevduat faizi enflasyonun önemli bir biçimde altında olduğu için bu inancı destekleyecek iktisadi yer çabucak hemen oluşmuş değil. Kaldı ki KKM’nin başarılı olup kurda kıymet kaybının durması durumunda da bu sefer “rekabetçi kur” üzerine inşa edilen YEM nasıl cari fazla amacına ulaşacak o da farklı bir soru işareti.
Getty Images
3) YEM’e bakılırsa faiz düştüğü vakit cari istikrarın güzelleşmesi, bu türlü yabancı sermaye muhtaçlığının azalarak kurun ve ötürüsıyla enflasyonun denetim altına alınması planlanıyor. Burada iki sorun var. Enflasyonu denetim altına almak için geliştirilen düzenek evvel TL’ye bedel kaybettirerek enflasyonu daha epey tetiklerken daha sonrasında TL’nin paha kazanıp enflasyonun düşmesini öngörüyor.
Enflasyonist beklentiler bir kez tetiklendikten daha sonra aşağı çekebilmek epeyce güç. Bunu bir kenara koyalım. En güzel ihtimalle, kurdan geçişkenliği sonlandırıp arz kanalından gelen enflasyonu büsbütün ortadan kaldırsak bile düşük faizin tahminen 10 farklı kanaldan da enflasyonu tetiklediğini unutmamak lazım. Bu durumda arz kanalı ile düşecek olan enflasyon, düşük faizle tetiklenecek talep enflasyonunu ve yapışkanlık tesirini nasıl bertaraf edecek?
Ucuz faiz ile desteklenen krediler, kurdan gelecek gecikmeli tesirler ve fiyat artırımları ile 2022’nin birinci çeyreğinde enflasyonist baskılar daha da artacaktır. 2021’de olduğu üzere 2022’de de enflasyonun en kıymetli kırılganlığımız olduğunu düşünüyorum. Artan enflasyona karşı faizleri düşüreceği sinyali veren TCMB ve faizleri artıracağı sinyali veren Amerikan Merkez Bankası (Fed) bu kaygılarımı daha da güçlendiriyor.
Cari açık düşmeli, lakin nasıl?
Bir an için YEM’deki en son gayenin enflasyondan fazla yalnızca cari açığımızı düşürmek olduğunu düşünelim. Cari açığın makul düzeylere inmesi gerekliliği konusunda iktisat topluluğu hemfikir. Fakat bunun yolu para siyaseti ile faiz düşürmek değil maliye siyaseti ile endüstrileşmenin teşvik edilmesidir.
İktisat yazını, enflasyon sorunu olan ve hem de cari açık sorunu olan bizim üzere gelişmekte olan ülkelere “Enflasyonu bir kenara bırakın, faizi düşük tutun” tavsiyesinde bulunmuyor. Tavsiye edilen, enflasyonu düşürmek için gerekli olan yüksek faizin sermaye girişlerini tetiklememesi için makroihtiyati önlemler ya da sermaye girişini azaltacak önlemler kullanılmasıdır.
Yeni bir yıl bütün bu risklere karşın birlikteinde umut ve güç de getiriyor. 2022 yılında dileğim, burada altını çizmeye çalıştığım risklerin karar vericilerimiz tarafınca kapsamlı bir biçimde kıymetlendirilmesi ve faal tahlillerle bertaraf edilmesidir. Aşının tüm dünyaya eriştiği, pandeminin ve ekonomik zorlukların geride kaldığı, bilimin ışığının bize istikamet verdiği bir yıl olmasını dilerim.
yatırım tavsiyesi içermez